法務(wù)風控中心魏蕾胡彥瑢

【前言】

在市場經(jīng)濟中，作為市場主體之一的企業(yè)參與市場競爭。“物競天擇，適者生存”，市場競爭是一個優(yōu)勝劣汰的過程。在這個過程中，生產(chǎn)效率低下的企業(yè)、不合理的生產(chǎn)程序以及劣質(zhì)產(chǎn)品將從市場上被淘汰，而效率高的企業(yè)、合理的生產(chǎn)程序和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品得以保留下來。企業(yè)為了提升競爭能力，通常采取的途徑有：一種是通過內(nèi)部的資本積累實現(xiàn)漸進式的成長；一種是通過外部的并購以謀求跳躍式的發(fā)展。當一家企業(yè)用貨幣購買另一家企業(yè)比自身購買原材料等來擴大生產(chǎn)規(guī)模更為經(jīng)濟劃算時，企業(yè)會采取并購的方式。

誠然，并購可以為企業(yè)化解債務(wù)、提升市場份額、帶來更強的議價能力等諸多優(yōu)勢，但受信息不對稱、市場波動等因素影響，并購帶來高收益的必然伴隨著高風險。在并購過程中，如何進行企業(yè)風險分析、評估與控制，是并購成功與否的關(guān)鍵。本文從企業(yè)并購案例分析出發(fā)，對影響并購的核心風險進行分析。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；案例分析；并購風險

【正文】

一、企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購即企業(yè)之間的合并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。兼并是指兩個或兩個以上的企業(yè)依照公司法規(guī)定的條件和程序，通過訂立合并協(xié)議，共同組成一個公司的法律行為，分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。收購是收購方以相應(yīng)的市場價格收購公司，被收購的公司可仍以法人實體存在。兩者都是為了擴大企業(yè)市場占有率、擴大經(jīng)營規(guī)模，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。

二、企業(yè)并購風險及其案例分析

并購風險包含定價風險、融資風險、支付風險等決策行為引發(fā)的各類風險?？v觀并購案例不難看出，并購方在并購過程中對各類風險控制能力的強弱是并購成功與否其中最為關(guān)鍵的原因。

（一）目標企業(yè)估值風險

在確定并購目標企業(yè)過程中，需要對目標企業(yè)進行全面的估值與作價，并決定與其交涉的方式。目標企業(yè)估價是并購交易的核心內(nèi)容，確定合理交易價格是并購成功的首要前提。

1.在并購過程中，并購方采取盡調(diào)的方式對目標公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況等進行全面分析，以評估并購的可行性，并確定合理交易價格。通過查閱目標企業(yè)所提供的年度報告及財務(wù)報表來對其價值進行估算。但基于外界因素的各種考慮，目標企業(yè)極有可能選擇性地展現(xiàn)對自己有利的財務(wù)信息，隱藏了許多真實信息，導致價值評估存在漏洞和隱患。由于并購雙方的信息不對稱，企業(yè)看好的被并購方的資產(chǎn)，在并購完成后有可能存在嚴重高估，甚至一文不值，從而給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟損失。并購方基于不完全的信息對影響價值評估的信息無法作出全面、準確的核實，從而影響價值評估，造成財務(wù)風險。

2.在交易過程中，許多并購方缺乏對目標企業(yè)研發(fā)團隊、產(chǎn)品、加工廠、設(shè)備及流程等相關(guān)內(nèi)容的調(diào)查，缺乏與目標企業(yè)的管理層人員、營銷團隊、銷售人員、物流團隊的交流，對目標企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營模式、收入真實性了解不透徹、不全面，進而導致在預測未來盈利能力時，存在很大困難。

案例分析：1999年，在互聯(lián)網(wǎng)第一次泡沫最高峰的時候，雅虎宣布以價值57億美元收購了（在線廣播業(yè)務(wù)）創(chuàng)業(yè)公司Broadcast.com。Broadcast.com曾被視為早期的Youtube，雅虎公司的聯(lián)合小組先是對Broad-cast.com進行了價值評估，標的整體估值57億美元。然而當時觀看網(wǎng)絡(luò)視頻的人并不多，這家公司在財務(wù)方面十分糟糕，在較短時間內(nèi)雅虎便將Broadcast.com停止運營。在此之后，外界對雅虎收購Broadcast.com這項交易的估價僅值一兩億元。由于雅虎公司投資者的非理性行為及對目標企業(yè)的估值過分高估，做出了不符合公司戰(zhàn)略的短期行為，導致企業(yè)并購以失敗告終。

（二）并購方融資風險

企業(yè)并購通常需要大量資金，需要對資金進行籌措，若籌資不當，會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿產(chǎn)生不利影響，增加企業(yè)的風險，只有及時足額籌集到資金才能確保并購的順利進行。

在并購過程中，融資方式與支付方式緊密相連。融資風險受經(jīng)營風險和風險的雙重影響。筆者擬從權(quán)益融資、債務(wù)融資、混合融資三種融資模式出發(fā)，分析每種融資方式在并購過程中可能存在的不同風險。

1.權(quán)益融資風險

（1）內(nèi)部融資風險。內(nèi)部融資指的是公司利用內(nèi)部自有資金，即累積未分配利潤籌集投資項目所需要的資金的行為。其特點是籌資成本最小且速度較快，是并購融資的首選。但僅依靠內(nèi)部融資對目標企業(yè)實施并購計劃也存在著一定的困難。第一，并購資金需求大，而企業(yè)內(nèi)部的資金一般較為局限，可能無法滿足并購的需要。第二，企業(yè)內(nèi)部資金通常用于企業(yè)的正常發(fā)展，內(nèi)部融資對收益分配不平均，受到企業(yè)發(fā)展的規(guī)模大小和潛在收益能力的限制。

（2）股票融資風險。股票融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資，具有永久性、無需歸還等優(yōu)勢。但一是股票融資的成本較高，大量投資于普通股會提高融資風險；二是股票融資的周期長，競爭激烈，不利于把握企業(yè)并購的最佳時機；三是股票融資過程中會引進新股東，進而分散企業(yè)的控制權(quán)。

2.債務(wù)融資風險

（1）發(fā)行債券融資風險。另一種負債籌資的方式是發(fā)行企業(yè)債券，雖然資金成本較低，但籌資時間長，籌資額有限。債券融資必存在著還本付息的壓力，進而形成了并購的風險。企業(yè)的負債率在一定范圍內(nèi)不會影響企業(yè)的正常發(fā)展，但一旦超過這個范圍，風險會隨之增大，資本成本也會相應(yīng)地提高。

（2）金融機構(gòu)信貸融資風險。多數(shù)企業(yè)通過負債籌資的方式一般為長期借款，在我國，金融機構(gòu)信貸是籌集資金的有效途徑。企業(yè)可以向一些大型金融機構(gòu)如商業(yè)銀行、保險公司等籌集巨額資金，為企業(yè)并購及未來的發(fā)展提供了資金保障。但銀行信貸資金主要是補充企業(yè)流動資金和固定資金的不足，且企業(yè)并購信貸產(chǎn)品要求較高，申請有一定難度。

3.混合融資風險

混合型融資方式指既帶有權(quán)益融資特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資方式。混合融資在企業(yè)規(guī)劃不全面的情況會阻礙公司發(fā)展，進而引發(fā)公司的風險。在并購融資過程中，一般以混合融資為輔。以下為對艾派克并購Lexmark的案例分析。

案例分析：艾派克（002180）是國內(nèi)一家打印機通用耗材芯片的全球供應(yīng)商，2015年底總資產(chǎn)達到了31.2億元。2016年艾派克耗時將近1年、耗資超過260億元成功跨境并購國際一流打印機生產(chǎn)及服務(wù)商Lexmark。這場并購除了后發(fā)企業(yè)收購先進企業(yè)的“蛇吞象”引人注目之外，收購者所使用的融資手段更是備受關(guān)注。艾派克先聯(lián)合太盟投資、君聯(lián)資本兩家機構(gòu)在開曼設(shè)立了一家合資公司NinestarHoldings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯(lián)資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，本輪股權(quán)融資完成后，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構(gòu)出資，但這與收購對價40.44億美元的價格相比仍然存在17.24億美元的缺口。于是艾派克接著采取了內(nèi)部融資與債務(wù)融資方式。通過自有資金出資1億美元，金融機構(gòu)信貸融資15.83億美元，股東塞納科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資11.9億美元。從融資方案來看，艾派克實施對Lexmark的并購融資方式為杠桿收購，債務(wù)杠桿比例達到了1:27左右。本次并購，艾派克通過股東借款，以控股股東塞納科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進行了大額的融資，又通過股權(quán)融資，引入財務(wù)投資者共同并購，既籌集了大量資金，又降低了企業(yè)并購融資的風險。

（三）并購方支付風險

支付風險在并購活動中占有重要的地位，采用不同的支付方式會影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和股權(quán)的控制能力。以下主要從現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等四種支付方式分析支付風險。

1.現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付是通過支付現(xiàn)金的方式來購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)?，F(xiàn)金支付具有著簡單、方便的特點。但企業(yè)并購中使用現(xiàn)金支付在一定程度上影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，企業(yè)在應(yīng)對外部環(huán)境時資金存在缺口，可能導致并購企業(yè)產(chǎn)生債務(wù)風險。

2.股票支付。股票并購是以股份為基礎(chǔ)，無需動用大量資金而采用換股的方式進行企業(yè)并購的支付方式。與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付方式的成本要高；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，每股的收益相對下降，分散了目標企業(yè)的控制權(quán)。

3.杠桿支付。杠桿支付主要是根據(jù)杠桿原理，并購方以目標企業(yè)的預測資產(chǎn)和自己少量本金作為基礎(chǔ)，向大型金融機構(gòu)貸款來籌集資金，再用所籌集的資金完成并購計劃。杠桿支付能實現(xiàn)以小博大式的并購，但企業(yè)一旦經(jīng)營管理不善，并購方可能最終會因債務(wù)壓力而宣布破產(chǎn)。

4.混合支付。混合支付是采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等多種方式混合支付。若各種支付方式相互配合，相互制約可以達到最佳效果。但由于支付方式差異性較大，綜合多種支付方式程序會更加繁瑣，周期更為漫長，增加了企業(yè)并購后整合的難度。

案例分析：賽騰股份（603283），是一家從事非標自動化領(lǐng)域研發(fā)方案設(shè)計、精密加工、組裝調(diào)試、安裝培訓和服務(wù)的公司。菱歐股份（837056.OC）與賽騰股份一樣，同為一家從事自動化設(shè)備的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的公司。2018年11月1日，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)換債并購支持上市公司發(fā)展》的通知，將定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債作為企業(yè)并購支付方式進行試點推行。賽騰股份通過采取發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預案，收購菱歐科技100%股份，成為了試點通知發(fā)布之后A股歷史上首個以發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式發(fā)起收購的上市公司。在并購交易價格支付中，賽騰股份采取了現(xiàn)金支付、股份支付、可轉(zhuǎn)換債券支付三種支付方式，其中現(xiàn)金支付的金額為6300萬元，占比30%；股份支付金額為2100萬元，占比10%；可轉(zhuǎn)換債券支付12，600萬元，占比60%。賽騰股份采取一次性現(xiàn)金支付與分階段延期股份支付與可轉(zhuǎn)換債券支付的方式，彌補了并購公司現(xiàn)金支付和股份支付的不足，減輕了并購企業(yè)的現(xiàn)金壓力和財務(wù)風險，不會將并購風險過分分擔給出售方，加強了并購的意愿，促成了企業(yè)并購。

結(jié)語

并購是企業(yè)快速提升市場競爭能力、形成規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)躍升式發(fā)展和利潤最大化的極為有效的方式。百余年來，全世界企業(yè)并購的熱潮從未減退。在紛繁復雜的并購過程中，并購企業(yè)需充分評估目標企業(yè)的估值風險、并購方的融資風險與支付風險，審慎核查目標企業(yè)的財務(wù)狀況，合理選取融資方式，根據(jù)不同的并購標的設(shè)計支付方式，以規(guī)避并購過程中面臨的風險，達到風險控制的最優(yōu)解。

責編：鄒彥男

來源：湘江集團